มุมมองตราสารหนี้เดือนกรกฎาคม 2569: Bear Flattening กดดันต่อเนื่อง เน้น Carry First, Duration Later

ภาพรวม: ตราสารหนี้โลกในเดือนพฤษภาคมมีความผันผวนต่อเนื่อง หลัง ECB และ BOJ เดินหน้าปรับขึ้นดอกเบี้ยตามที่ตลาดคาดการณ์ ขณะที่เฟดภายใต้การนำของ Kevin Warsh ได้นำ Alan Greenspan playbook มาใช้อย่างเต็มที่ ทำให้นักลงทุนต้องเผชิญกับภาวะ Bear Flattening ตลอดทั้งเดือนมิถุนายนที่ผ่านมา นอกจากนี้ Dotplot ถูกขยับให้เห็นว่าปีนี้จะมีการปรับขึ้นดอกเบี้ยอีกราว 25 BPS โดย CME ล่าสุดประเมินว่าจะมีการขึ้นดอกเบี้ยในช่วงเดือนกันยายน การสื่อสารที่น้อยลงของ Warsh ยังทำให้ตลาดต้องตีความตัวเลขเศรษฐกิจด้วยตนเองมากกว่าอิงจาก Fed Speech

รูป: Next 12M Return During Bear Flattening Regimes

จากกราฟ Next 12M Return During Bear Flattening Regimes พบว่าในภาวะ Bear Flattening ผลตอบแทน 12 เดือนข้างหน้าอยู่ที่เพียง 0.834% ซึ่งต่ำที่สุดในบรรดาทุก Regime เมื่อเทียบกับ Bear Steepening (3.043%), Bull Flattening (5.931%), Bull Steepening (8.545%) และค่าเฉลี่ย (4.588%) สะท้อนให้เห็นว่าสภาพแวดล้อมปัจจุบันเป็นหนึ่งในช่วงที่ยากที่สุดสำหรับการลงทุนในตราสารหนี้

ปัจจัยสนับสนุน

• ตลาดสะท้อนความกลัวด้าน Stagflation ไปเป็นส่วนมากแล้ว ซึ่งเห็นได้ชัดจาก Core PCE Projection รอบการประชุมเฟดเดือนมิถุนายน ที่ใช้ Assumption ราคาน้ำมันอยู่ในระดับสูงกว่า Consensus
• หาก Task force ของ Kevin Warsh ส่งสัญญาณนำ Trimmed Mean PCE มาใช้เป็นหนึ่งในปัจจัยกำหนดการขึ้นดอกเบี้ย จะทำให้ตลาดตราสารหนี้กลับขาทันที เนื่องจากความจำเป็นในการขึ้นดอกเบี้ยในปี 2026 จะหายไปในทันที

ปัจจัยเสี่ยง

• ในกรณีที่เลวร้ายที่สุดของ Bear Flattening เฟดอาจพลิกกลับมาขึ้นดอกเบี้ยได้ ซึ่งจะกดดันการลงทุนตราสารหนี้ในที่สุด
• หากดอกเบี้ยอยู่ในระดับสูงยาวนานและกดดันความสามารถในการชำระหนี้ใน Private Credit อาจทำให้ Credit spread โดยรวมกว้างขึ้นได้ ภายใต้แนวทางการควบคุมสภาพคล่องส่วนเกินของ Kevin Warsh

แนวโน้ม/กลยุทธ์: Yuanta CIO คงคำแนะนำการลงทุนตราสารหนี้สำหรับ Satellite Portfolio ระยะ 12 เดือนขึ้นไป ด้วยน้ำหนัก Neutral เน้นกลยุทธ์ "Carry First, Duration Later" โดยเน้นดอกเบี้ยรับระยะสั้นระดับสูง พร้อมเลือกช่วงอายุ Short to Intermediate Duration, High Quality Credit และ Carry Income จัด Portfolio ลักษณะ Defensive Barbell ซึ่งเอียงไปทางด้าน Short-end และ Intermediate (3-5 ปี) สำหรับ Core Portfolio แนะนำให้นักลงทุนลงทุนผ่านกองทุน UGISFX-N โดยตั้ง Zone ทยอยลงทุนเมื่อ UST 10Y ปรับตัวขึ้นเหนือ 4.25% และทยอยลงทุนทุกครั้งที่แตะระดับเพิ่มขึ้นครั้งละ 0.25% เพื่อสร้าง Income ระยะยาว

ภาพรวม: ตราสารหนี้ไทยยังเผชิญแรงกดดันจากเงินเฟ้อที่กลับมากดดันผลตอบแทนที่แท้จริง ขณะที่เศรษฐกิจไทยแม้การส่งออกจะเติบโต แต่ก็ยังถูกปัจจัยด้านราคาพลังงานเข้ามากดดัน พรก. เงินกู้ที่ได้รับการอนุมัติ 4 แสนล้านบาท แม้จะมีการปรับโครงสร้างพื้นฐานพลังงานราว 2 แสนล้านบาท ซึ่งดีต่อเศรษฐกิจไทยในระยะยาว แต่ไม่ได้ตอบโจทย์ปัญหาด้านเงินเฟ้อในระยะสั้น ทำให้ "ผลตอบแทนคาดหวัง" ของการลงทุนในตราสารหนี้ไทยนั้นควรสูงกว่าระดับปัจจุบันที่ 2.02%

รูป: Thailand Inflation and TH-US Real Yield Spread

จากกราฟ Thailand Inflation and TH-US Real Yield Spread สะท้อนว่า Real Yield Spread ของไทยเทียบสหรัฐฯ ปัจจุบันอยู่ในเขตที่ "Expensive" กว่าสหรัฐฯ โดยเปรียบเทียบ โดยพบว่าเงินเฟ้อเป็นส่วนสำคัญที่ทำให้ผลตอบแทนคาดหวังของการลงทุนตราสารหนี้ในไทยควรสูงกว่าในปัจจุบันมากกว่านี้

ปัจจัยสนับสนุน

• หากรัฐบาลไม่ได้ใช้วงเงินกู้เต็มจำนวนทันที หรือทยอยออกพันธบัตรแบบไม่กระจุกตัว แรงกดดันจาก Bond Supply อาจต่ำกว่าที่ตลาดกังวล และทำให้ TH 10Y Yield ปรับขึ้นจำกัด
• หากพรก. เงินกู้ส่วนที่เหลือราว 2 แสนล้านบาทนำมาใช้ลดหย่อนค่าครองชีพในลักษณะเดียวกับที่ญี่ปุ่นทำในช่วงเดือนเมษายน – พฤษภาคมที่ผ่านมา จะช่วยลดเงินเฟ้อได้และทำให้ระดับผลตอบแทนของ TH 10Y กลับมาอยู่ในระดับที่น่าสนใจอีกครั้ง

ปัจจัยเสี่ยง

• การพลิกกลับมาขึ้นดอกเบี้ยของ BOT หาก Policy Spread กับธนาคารกลางอื่นมีแนวโน้มกว้างขึ้น ซึ่งหากเงินเฟ้อยังยืนสูงนานและ GDP Growth ยังฟื้นได้จาก Export อาจเห็น BOT มีโอกาสขยาย Policy Space
• Real Yield Spread ไทยเทียบสหรัฐฯ ปัจจุบันอยู่ในเขตที่ "Expensive" กว่าสหรัฐฯ โดยเปรียบเทียบ ทำให้ Valuation ยังอยู่ในระดับ "Expensive"
• แรงกดดันจากการขาดดุลและการออกพันธบัตรเพิ่มเติมยังเป็นปัจจัยกดดันต่อเนื่อง

แนวโน้ม/กลยุทธ์: Yuanta CIO คงมุมมอง Slightly Underweight ต่อ Thailand Fixed Income เพราะแม้นโยบายรัฐบาลจะหนุนตลาดหุ้น แต่ไม่ได้เป็นมิตรกับตลาดตราสารหนี้ กลยุทธ์ยังควรเน้นตราสารหนี้ไทยช่วงอายุสั้นถึงกลางมากกว่าการเพิ่ม Duration ยาวเชิงรุก โดยประเมินว่าความน่าสนใจจะกลับมาก็ต่อเมื่อตลาดตราสารหนี้โลกเริ่มสะท้อนภาพการลดดอกเบี้ยของสหรัฐฯ มากขึ้น สำหรับด้านการลดดอกเบี้ยในช่วงต่อจากนี้ ประเมินว่า BOT อาจทำได้ค่อนข้างยากจาก Policy Space ที่จำกัดและเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับสูง