มุมมองทองคำเดือนกรกฎาคม 2569: Downside เริ่มจำกัด แต่ Upside ยังไม่เปิด

ภาพรวม (Overview)

Yuanta CIO คงจุดยืน Neutral สำหรับทองคำในเดือนกรกฎาคม 2569 โดยแบบจำลองประเมินราคาเป้าหมายกรณีฐาน (Base Case) ในอีก 12 เดือนที่ 4,399 ดอลลาร์/ออนซ์ (upside 7.07%) และ 24 เดือนที่ 4,532 ดอลลาร์/ออนซ์ (upside 9.80%) ปัจจัยหลักที่กดดันราคาทองคำขณะนี้คือ Dollar Index และท่าทีของ Fed ที่ยัง hawkish โดยเฉพาะในช่วงที่ตลาดประเมินว่า Fed อาจไม่สามารถลดดอกเบี้ยได้ตามที่คาดไว้ อย่างไรก็ตาม Downside ของทองคำเริ่มจำกัดมากขึ้น โดยเฉพาะเมื่อ Dollar Index อยู่ในกรอบ 100–110 ซึ่งข้อมูลในอดีตชี้ว่าผลตอบแทนเฉลี่ยในอีก 12 เดือนข้างหน้าอยู่ที่ 14.58% และผลขาดทุนสูงสุดเฉลี่ยอยู่ที่ -8.59% ให้ค่า Return/Maximum Drawdown ที่ 1.697 เท่า ซึ่งดีกว่ากรอบ DXY อื่น ๆ อย่างมีนัยสำคัญ

ราคาเป้าหมาย (Target Price)

การวิเคราะห์ผลตอบแทนและความเสี่ยงของทองคำ (Return & Risk Attribution)

ผลตอบแทนของทองคำในเชิง Attribution Analysis นับตั้งแต่เกิดสงครามอิหร่าน–สหรัฐฯ พบว่าทองคำไม่สามารถทำหน้าที่เป็นเครื่องมือกระจายความเสี่ยงได้ดีเท่าที่ควร เนื่องจากการปรับตัวขึ้น–ลงของราคาเป็นไปในทิศทางเดียวกันกับสินทรัพย์ทางการเงินอื่น ๆ เช่น หุ้นและตราสารหนี้ ราคาทองคำในช่วงเดือนกุมภาพันธ์–พฤษภาคมถูกขับเคลื่อนด้วย 3 ตัวแปรหลัก ได้แก่ 1. Residual 2. Momentum และ 3. Risk & Uncertainty ซึ่งสะท้อนว่าแรงขับเคลื่อนส่วนใหญ่มาจากการเก็งกำไรของ Trader โดยเฉพาะจากฝั่งตะวันตก

รูป: Gold Return Attribution by Factor May 2026

นอกจากนี้ ความผันผวนย้อนหลัง 30 วันของทองคำในช่วงสงครามพุ่งสูงกว่าตราสารหนี้และตราสารทุนเป็นพิเศษ ซึ่งแตกต่างจากพฤติกรรมในช่วง COVID-19 ปี 2020 และช่วงที่ Fed ขึ้นดอกเบี้ยในปี 2022 ที่ทองคำทำหน้าที่กระจายความเสี่ยงได้ดีกว่า ทำให้ในมุมมองเชิงวิชาการ ทองคำมีลักษณะคล้าย "สินทรัพย์เสี่ยงประเภทหนึ่ง" มากกว่า safe haven ในช่วงที่ผ่านมา

อุปสงค์ทองคำ: Investment Flow ยังคงเป็นตัวขับเคลื่อนหลัก

ปริมาณทองคำที่ถูกซื้อขายใน 4Q25 อยู่ที่ 1,330.6 ตัน และลดลงมาที่ 1,195.9 ตันใน 1Q26 คิดเป็นการลดลง 10.12% ขณะที่ราคาปรับตัวเพิ่มขึ้น 17.84% ในช่วงเดียวกัน สะท้อนว่าแรงซื้อเชิงปริมาณลดลงแต่ราคายังขึ้นได้จากแรง Investment Flow

ราคาทองคำถูกขับเคลื่อนอย่างมีนัยสำคัญจากกระแสเงินลงทุนจากอเมริกาเหนือ นับตั้งแต่เดือนกันยายนเป็นต้นมา โดยปริมาณ ETF ที่ลงทุนในทองคำในปี 2025 ขยับขึ้นมาเป็น 89 พันล้านเหรียญ เพิ่มขึ้นจากปี 2024 ที่ 4 พันล้านเหรียญ ถึง 2,125% อย่างไรก็ตาม Flow ดังกล่าวเปรียบเสมือนดาบสองคม เพราะในช่วงเดือนกุมภาพันธ์พบว่า Flow จากสหรัฐฯ ไหลออกจาก ETF ทองคำอย่างมีนัยสำคัญ โดยเม็ดเงินดังกล่าวถูกโยกเข้าสู่ 1. Energy ETF และ 2. ETF Technology Stock เป็นหลัก ซึ่งทั้งสองกลุ่มมีแรงซื้อกลับเข้ามารับในช่วงสงคราม (กุมภาพันธ์–มีนาคม) ขณะที่ทองคำกลับไม่สามารถพลิกฟื้นขึ้นมาได้

รูป: Global Gold ETF Flows by Region 2024–2026

ดังนั้น ETF Flow สำหรับทองคำในช่วงต่อจากนี้จะยังเผชิญแรงกดดัน ไปจนกว่าจะเห็นทิศทางของ Fed ที่ชัดเจนมากขึ้นในเรื่องการขึ้น/คงดอกเบี้ย โดย Yuanta CIO ประเมินว่าอย่างน้อยต้องถึงราว 4Q26 จึงจะเริ่มเห็นแรงชะลอตัวในการ Redeem Gold ETF ทุเลาลง

อุปสงค์จากธนาคารกลาง: พึ่งพาได้ลดลง

จากแบบสำรวจของ World Gold Council ร่วมกับ YouGov พบว่าปัจจัยที่ทำให้ธนาคารกลางตัดสินใจปรับสัดส่วนทุนสำรองระหว่างประเทศ 4 อันดับแรก ได้แก่ ระดับดอกเบี้ยนโยบาย, ความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์, ความกังวลด้านเงินเฟ้อ และปัญหาด้านภาษีนำเข้าจากสหรัฐฯ ในขณะที่ความเชื่อของธนาคารกลางสะท้อนว่าคาดหวังผลตอบแทนที่ดีของทองคำในช่วงที่ตลาดเกิดวิกฤต เป็นเครื่องมือป้องกันเงินเฟ้อ และป้องกันความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์

อย่างไรก็ดี ในปัจจุบันราคาทองคำ "ไม่ได้ตอบโจทย์สิ่งที่ธนาคารกลางเชื่อ" โดยทองคำไม่ได้ช่วยป้องกันความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์และเงินเฟ้อตามที่สำรวจ ประกอบกับ Correlation ระหว่างราคาทองคำกับ US 2Y, 10Y และ Dollar Index มีความสัมพันธ์ในทางลบอย่างมีนัยสำคัญในช่วงก่อน/หลังที่ Fed เตรียมขึ้นดอกเบี้ย ทำให้ Flow จากธนาคารกลางเริ่มทรงตัวนับตั้งแต่ที่เกิดปัญหาความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ–อิหร่าน

ความสามารถในการกระจายความเสี่ยง: ฟื้นตัวบางส่วน

เมื่อพิจารณา Correlation ของทองคำกับตลาดหุ้นโลกในปัจจุบัน พบว่าทองคำอยู่ใน TIER 1 ร่วมกับ Dollar, WTI และ Global Commodity โดยมีค่า Correlation ที่ +0.27 ซึ่งอยู่ในระดับต่ำ สะท้อนว่าทองคำ "เหมาะสม" สำหรับผู้ที่ต้องการกระจายความเสี่ยงออกจากหุ้นโลก อย่างไรก็ตามมีข้อควรระวังว่าหากตลาดหุ้นโลกยังปรับตัวขึ้นต่อตามสมมติฐาน กลุ่มสินทรัพย์ TIER 1 นี้จะเป็นตัวกดอัตราผลตอบแทนโดยรวมให้ลดลงตามลำดับ

รูป: Asset Class Correlation to Global Equities Ranking

ปัจจัยสนับสนุน (Bull Case)

• Dollar Index เริ่มอ่อนค่าลง: Sensitivity Analysis ชี้ว่าเมื่อ DXY อ่อนลง 1 จุด ราคาเป้าหมายทองคำในกรณีฐานมีโอกาสปรับเพิ่มขึ้นราว 339 ดอลลาร์/ออนซ์ ซึ่งมากกว่าผลกระทบเชิงลบจากกรณีที่ DXY แข็งค่าขึ้น 1 จุด สะท้อน Risk/Reward ที่ไม่สมมาตร
• ความสามารถในการกระจายความเสี่ยงของทองคำฟื้นตัวบางส่วน หลังจากที่ก่อนหน้าทองคำเคลื่อนไหวคล้ายสินทรัพย์เสี่ยงในช่วงสงคราม หาก Correlation กับสินทรัพย์เสี่ยงกลับมาแยกตัวมากขึ้น ทองคำจะกลับมามีบทบาทในฐานะ portfolio diversifier ได้ดีขึ้น
• Fed เปลี่ยนท่าทีเป็น dovish มากขึ้น จะเป็น catalyst ที่ชัดเจนในการเปิด Upside ให้ทองคำ

ปัจจัยเสี่ยง (Bear Case)

• ทองคำในช่วงที่ผ่านมาไม่ได้ทำหน้าที่เป็น safe haven หรือ diversification asset ได้ดีเท่าที่นักลงทุนคาด หลังสงครามอิหร่าน–สหรัฐฯ ราคาทองคำเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกับสินทรัพย์ทางการเงินอื่นมากขึ้น ทั้งหุ้นและตราสารหนี้
• ETF Flow จากฝั่งสหรัฐฯ มีความเสี่ยงไหลออกสู่ Technology ETF และ Energy ETF เมื่อนักลงทุนมองเห็นโอกาสการลงทุนอื่น ซึ่งอาจกดราคาทองคำต่อไปจนถึงราว 4Q26
• อุปสงค์จากธนาคารกลางพึ่งพาได้น้อยลง เพราะทองคำไม่ได้ตอบโจทย์ความเชื่อของธนาคารกลางในด้านการป้องกันเงินเฟ้อและภูมิรัฐศาสตร์ตามที่สำรวจ และ Flow เริ่มทรงตัวหลังความขัดแย้งสหรัฐฯ–อิหร่าน
• ความเสี่ยงที่ดอกเบี้ยจะกลับมากดดันทองคำอีกครั้งในช่วง 6–12 เดือนข้างหน้า หาก Fed มีโอกาสปรับขึ้นดอกเบี้ยในช่วงสิ้นปี 2026

จังหวะและกลยุทธ์การลงทุน (Implication & Strategy)

Yuanta CIO แบ่งกลยุทธ์การลงทุนในทองคำออกเป็น 3 แบบตามวัตถุประสงค์ ดังนี้

• นักลงทุนที่ต้องการ Trading ระยะสั้น: สามารถลงทุนผ่าน GOLD19 ได้ แต่ควรจำกัดน้ำหนัก เนื่องจากเป็นการ Trading บนภาพ Dollar Index มีแนวโน้มแข็งค่า ทำให้การ Trading เป็นการเล่นบนกรอบขาลง
• นักลงทุนระยะกลาง–ยาว: มุมมองเพียง "ถือ" สำหรับผู้ที่มีสัดส่วนทองคำในฐานะสินทรัพย์กระจายความเสี่ยงอยู่ราว 5% ของพอร์ต และควรนับสัดส่วนรวมกับสินทรัพย์กระจายความเสี่ยงอื่น ๆ เช่น Commodity และ Defend theme mutual fund หรือ ETF
• นักลงทุนที่ยังไม่มีสัดส่วนทองคำ: ณ ระดับปัจจุบันเริ่ม "พิจารณาเข้าลงทุนเพื่อกระจายความเสี่ยงได้" ด้วยสัดส่วนไม่เกิน 5% ของ Portfolio โดยลงทุนผ่าน DR อย่าง GOLD19

โดยภาพรวม แม้ว่า Historical data จะชี้ว่า Upside อาจสูงได้ถึง 14.58% เมื่อ DXY อยู่ในกรอบ 100–110 แต่จากแบบจำลองกรณีฐาน upside อยู่ที่ 7.07% เท่านั้น ด้วยสมมติฐานทิศทางดอกเบี้ยที่มีโอกาสปรับขึ้นได้ Yuanta CIO จึงยังมองเป็นเพียง "ถือ" และใช้เพื่อการกระจายความเสี่ยงเท่านั้น

Historical Risk/Reward ของทองคำตามกรอบ Dollar Index