มุมมองตราสารหนี้เดือนกันยายน 2569: ปรับลดน้ำหนักทั้งตราสารหนี้โลกและไทย เน้น Carry First, Duration Later

ภาพรวม: Kevin Warsh ในการประชุม Jackson Hole ยังคงให้น้ำหนักกับการควบคุมเงินเฟ้อและหลีกเลี่ยงการส่ง Forward Guidance ที่ชัดเจน ทำให้ตลาดยังต้อง Price ความเสี่ยงของ Higher-for-longer และโอกาสขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติม แม้ข้อมูลเงินเฟ้อเริ่มชะลอตัวและ Core PCE มีแนวโน้มผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว ส่งผลให้แรงกดดันจาก Expected Rate เริ่มลดลงเมื่อเทียบกับช่วงก่อนหน้า อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงของตลาดตราสารหนี้กำลังเปลี่ยนจาก "Fed-driven" ไปสู่ "Supply-driven" มากขึ้น โดยเฉพาะหากงบ NDAA FY2027 เพิ่มความต้องการกู้และ Treasury ต้องออก Coupon เพิ่มขึ้น

รูป: Global FI Slightly Underweight New Borrowing Pressure

ปัจจัยสนับสนุน

• หากเงินเฟ้อชะลอลงต่อและข้อมูลเศรษฐกิจอ่อนตัวมากกว่าคาด Fed จะมีพื้นที่กลับมาใช้นโยบายผ่อนคลายได้เร็วขึ้น ส่งผลให้ Expected Rate Component ลดลง และช่วยจำกัดแรงกดดันของ 10Y Yield
• หาก Treasury ยังคงใช้ Bills/CMBs เป็นเครื่องมือหลักและยังไม่จำเป็นต้องเพิ่ม Coupon issuance อย่างมีนัยสำคัญ ผลกระทบต่อ Long-end จะค่อนข้างจำกัด ทำให้ตราสารหนี้ระยะ Intermediate มีโอกาสสร้างผลตอบแทนจากทั้ง Carry และ Capital Gain ได้ดีขึ้น

ปัจจัยเสี่ยง

• ความเสี่ยงสำคัญคือการเปลี่ยนจาก Bear Flattening ไปสู่ Bear Steepening หากแรงกดดันจาก Fed ลดความสำคัญลง แต่ตลาดกลับเพิ่ม Risk Premium ให้กับ Long-end จาก Fiscal Deficit, Treasury Supply และความไม่แน่นอนของ Maturity Mix
• หาก NDAA financing เปลี่ยนเป็น Coupon-heavy และตลาดดูดซับ Supply ได้ไม่ดี ผลกระทบต่อ 10Y สามารถขยายไปสู่ราว 12–29 bps ใน Stress Case
• Treasury Buyback ช่วยลดแรงกดดันด้านสภาพคล่องได้เพียงชั่วคราวและไม่สามารถกด Term Premium ลงได้อย่างถาวร

แนวโน้ม/กลยุทธ์: Yuanta CIO ปรับลดคำแนะนำการลงทุนในตราสารหนี้ลงจาก "Neutral" สู่ "Slightly Underweight" สำหรับ Satellite Portfolio ระยะ 12 เดือนขึ้นไป กลยุทธ์เน้น "Carry First, Duration Later" คือเน้นดอกเบี้ยรับระยะสั้นระดับสูง และเลือกช่วงอายุ short to intermediate duration คุณภาพสูง (high quality credit) โดยจัด portfolio ลักษณะ Defensive Barbell ซึ่งเอียงไปทางด้าน Short-end และ Intermediate (3–5 ปี) สำหรับ Core Portfolio แนะนำให้นักลงทุน Rebalance สัดส่วนกองทุน UGIS-N กลับไปสู่ UGISFX-N หลังค่าเงินบาทกลับพลิกมาแข็งค่า โดยระดับค่าเงินบาทที่แข็งค่าในปัจจุบันน่าสนใจสำหรับการลงทุนตราสารหนี้โลกแบบไม่ป้องกันความเสี่ยง นอกจากนี้ Duration เฉลี่ยของ Portfolio ตราสารหนี้ควรไม่เกิน 3–5 ปี ยกเว้นนักลงทุนที่ตั้งใจถือจนครบกำหนดไถ่ถอน

ภาพรวม: กนง. มีมติเป็นเอกฉันท์คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 1.00% โดยมองว่าระดับดอกเบี้ยปัจจุบันยังเหมาะสมต่อการสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ แม้การเติบโตยังอยู่ในระดับต่ำและไม่ทั่วถึง เศรษฐกิจได้แรงส่งบางส่วนจากวัฏจักร Technology และ AI ขณะที่สินเชื่อรวมเริ่มฟื้น แต่สินเชื่อ SMEs ยังหดตัว ด้านเงินเฟ้อ กนง. ประเมินว่าต่ำกว่าที่เคยคาดไว้เดิม แต่ยังมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นในช่วงที่เหลือของปีถึงต้นปีหน้า โดยส่วนหนึ่งมาจาก Supply-side pressure ทำให้ BOT ยังไม่มีความจำเป็นต้องเร่งลดดอกเบี้ยเพิ่มเติม และเลือกเก็บ Policy Space ไว้รองรับความไม่แน่นอนจากตะวันออกกลาง มาตรการกีดกันทางการค้า และความเสี่ยงเงินเฟ้อในระยะถัดไป

รูป: Thai Export Value Index AI vs Non-AI Related

ปัจจัยสนับสนุน

• หากราคาพลังงานลดลงและเงินเฟ้อกลับเข้าสู่กรอบเป้าหมายเร็วกว่าคาด BOT จะมีพื้นที่คงนโยบายผ่อนคลายได้นานขึ้น
• TH 10Y Yield มีโอกาสปรับลงหากรัฐบาลทยอยออกพันธบัตรโดยไม่กระจุกตัว หรือใช้วงเงินกู้ต่ำกว่าวงเงินสูงสุด 4 แสนล้านบาท ทำให้แรงกดดันจาก Bond supply อาจต่ำกว่าที่ตลาดกังวล
• การใช้วงเงินส่วนหนึ่งลดค่าครองชีพและต้นทุนพลังงานอาจช่วยกดเงินเฟ้อในระยะสั้น ทำให้พันธบัตรช่วงกลางถึงยาวเริ่มน่าสนใจมากขึ้นเมื่อ Yield ผ่านจุดสูงสุด

ปัจจัยเสี่ยง

• หากเงินเฟ้อสูงต่อเนื่องจากพลังงานและต้นทุนการผลิต BOT อาจต้องคงดอกเบี้ยสูงนาน หรือกลับมาพิจารณาขึ้นดอกเบี้ย แม้เศรษฐกิจโดยรวมยังเติบโตไม่เต็มศักยภาพ
• หาก U.S. Treasury Yield กลับเข้าสู่ Bear Steepening จาก New Bond Supply และ Term Premium ที่สูงขึ้น TH Long-end Yield มีโอกาสถูกลากขึ้นตาม แม้ BOT จะไม่ได้ขึ้นดอกเบี้ย
• ด้าน valuation ของตราสารหนี้ไทยยังอยู่ในระดับ "แพง" ทำให้ความเสี่ยงของตราสารหนี้อายุยาวยังสูงกว่าฝั่ง Short-to-Intermediate Duration

รูป: Thailand GDP Growth MPC June vs August 2026

แนวโน้ม/กลยุทธ์: Yuanta CIO คงมุมมอง Slightly Underweight ต่อ Thailand Fixed Income เพราะโอกาสลดดอกเบี้ยยังไม่มากพอจะชดเชยความเสี่ยงจากการขาดดุลและการออกพันธบัตรเพิ่ม ในขณะที่ valuation ยังอยู่ในระดับแพง กลยุทธ์ยังควรเน้นตราสารหนี้ไทยช่วงอายุสั้นถึงกลางมากกว่าการเพิ่ม duration ยาวเชิงรุก สำหรับด้านการลดดอกเบี้ยในช่วงต่อจากนี้ ประเมินว่า BOT อาจจะทำได้ค่อนข้างยากจาก Policy space ที่จำกัด เงินเฟ้อที่อยู่ในระดับสูง และความจำเป็นในการกระตุ้นเศรษฐกิจที่ต่ำ